亚马逊批判

2018 年多数时间，苹果市值高高在上，一度超过万亿美元，高过谷歌 2000 多亿美元。

四季度，科技巨头参加 「跳水锦标赛」。苹果跌幅最大，微软 「躺赢」，谷歌从 「老二」 沦为垫底。截至 11 月 30 日，四巨头市值中最高的苹果与谷歌之间的差距只有 870 亿美元。

亚马逊市值一度高达 9840 亿美元，直追苹果。即便跌去 1600 亿美元，涨幅仍达 2700 亿美元，成为年度大赢家。

亚马逊暴涨的原因是什么？回落近 20% 之后是否仍然被高估？

本文对亚马逊的业绩成长、盈利能力及估值做一次批判。批判不是批斗，国人擅长基于主观好恶的捧杀和棒杀，基于客观事实的洞察、分析和评估不是他们的习惯。

营收结构蜕变

2009~2017 年，亚马逊营收平均每年增长 28.1%，其中 2013~2015 年拖了后腿。

2014 年以来，亚马逊营收增长呈现提速趋势。2017 年为 31%，2018 年前三季营收 1605 亿美元，同比增长 37%。这是亚马逊被资本市场看好的重要原因。

按照业务属性，亚马逊营收分为销售产品和提供服务。

线上零售是亚马逊起家的业务，货款全额被确认为营收。平台开放为第三方卖家提供服务，收取的费用（佣金）只占销售金额的很少部分。

2012 年，亚马逊服务性收入（主要是第三方卖家收取的佣金）占营收 10%，第三方卖家的成交金额已经与自营业务旗鼓相当（亚马逊没有披露自营及第三方卖家各自的成交金额）。2012 年亚马逊电商业务的格局与今天的京东高度相似。

近年亚马逊服务性收入占比持续攀升，2018 年前三季度占营收的 39%。一方面因第三方卖家销售额占比增加，佣金占营收的比例水涨船高。另一方面得益于 AWS（亚马逊云）、物流、金融等服务的拓展，其中云服务占营收的 11%。

服务性收入毛利润率远高于商品销售，亚马逊整体效益大为改观。这是京东努力发展的方向。

海外电商业务进展缓慢

从 2014 年开始，亚马逊提供了一个新的营收划分方式：北美、国际及 AWS。#更接近真实运营架构#

2018 年前三季，北美、国际、AWS 各部门营收分别为 972.4 亿美元、450.4 亿美元和 182.3 亿美元。

北美收入占比以每年一个百分点的速度下降，2018 年前三季跌至 39.4%。本土营收占比下降，对追求国际化的跨国公司很正常，出人意料的是海外收入占比也在下滑！

最近十年被寄予厚望的国际业务越来越令人失望。

起初国际分部增速远高于北美，2001 年分别为 75% 和 3%，2002 年分别为 76% 和 12%。

2010 年是分水岭，北美分部增速反超国际分部。2011 年，国际业务增速比北美低 5 个百分点，2017 年落后 10 个百分点，2018 年前三季扩大到 17 个百分点。

北美、国际两个分部在总营收中丢掉的份额大都被 AWS 分部获得。2018 年前三季度，AWS 业务在营收中的份额达到 11%。

第一动力来自本土

人们很容易想当然地认为 「北美市场饱和，增长点在海外」、「AWS 保增长救驾有功」，这都是关于亚马逊的刻板印象。

推动亚马逊营收增长的第一动力是北美分部。

最近 13 个季度，北美分部对营收增长的贡献率在 53% 到 69% 之间；国际分部对营收增长贡献率只有 3 个季度高于 30%，2018 年 Q3 仅为 14%；AWS 也难言 「救驾有功」，前些年增速高但基数小对全局影响不大，现在基数也不甚大增速又降了下来，2018 年 Q3 对营收增长的贡献率只有 16%。

亚马逊在本土市场后劲十足，是因为 「好日子」 来得晚。

2017 年美国网络零售总额 4450 亿美元，不到中国的一半。2018 年 「黑色星期五」，无数美国人还是到线下店 「血拼」，中国消费者却早已体会到线上 「剁手」 的刺激。

由于美国传统零售体系高效、发达，消费者享受相对优质的服务，新兴的电商与沃尔玛等巨头争夺消费者谈何容易。而中国电商兴起之时面对的传统批发、零售体系相对低效，物流成本高、浪费大，经销商层层加价，商品质量不可靠且无法追溯。

在一定程度上，当年阿里 「如入无人之境」，亚马逊却要从群雄割据中杀出一条血路。随着平台日臻完善，商品丰富、比价方便的优势凸显，线上购物才逐步获得美国消费者的认可。

亚马逊在本土市场的发展空间非常大，远远谈不到饱和。

不要乱攀亚马逊

陷于亏损不能自拔的中国企业，总喜欢 「攀援」 亚马逊，实际上却高攀不起。

企业赚不赚钱，看下面这张图可以一目了然：蓝色折线代表毛利润率，彩色堆积柱形图由覆约、市场营销、研发、行政等各项费用堆叠形成。

把蓝色折线想象成水面，只有当水淹没柱子时，才有经营利润。

亚马逊毛利润基本可以 「淹没」 费用，但盈亏常在一线间。2017 年毛利润 659 亿美元，各项费用合计 616 亿美元，经营利润超过 40 亿美元。

没有对比就没有伤害。在去哪儿网不堪回首的日子里，毛利润仅为总费用的一半，大半根柱子露在外面。例如 2015 年 Q1，毛利润不到 5 亿，各项费用合计超过 9 亿元。

亚马逊经营利润率呈小幅周期性波动，目前处于上升期。2018 年 Q3，经营利润达 37.2 亿美元，经营利润率 6.6%。

亚马逊净利润率与经营利润率基本同步，目前也处于上升期。2018 年 Q3，经营利润 28.8 亿美元，净利润率 5.1%。

亚马逊还不能算绩优股，准确地说是 「保持一定增速且能够控制亏损」 的潜力股。讨论它估值应以市销率为主、市盈率为辅。

市值透支未来

过往 4 个季度（2017 年 Q4~2018 年 Q3），亚马逊净利润共计 89 亿美元，8260 亿美元市值对应市盈率达 93 倍。

盈利是一种习惯，亚马逊还没有养成。

从 1998 年到 2018 年前三季，亚马逊总营收 9900 亿美元，各财年盈亏相抵净利润合计 152 亿美元，净利润率 1.53%；2002 年以后，亚马逊只有 2012、2014 两个财年亏损，分别亏了 4000 万美元和 2.4 亿美元。

过往 4 个季度（2017 年 Q4~2018 年 Q3），亚马逊销售额共计 2210 亿美元，8200 亿美元市值对应市销率约为 3.7 倍。

30% 的同比增速不算高，利润率上扬也只几个百分点而已。真正令华尔街看好亚马逊的原因是他们切身体会到电商时代即将全面到来，在美国这个铺满黄金的赛道上亚马逊是唯一的重量级选手。

展望未来，亚马逊、特斯拉都值 1 万亿美元，但不是现在。当前亚马逊 8200 亿美元的市值透支了未来。

当前市值有 30% 水分

对亚马逊宜采用分类加总法（ SOTP）进行估值。

1）电商业务

亚马逊电商业务分北美和国际两大分部。

北美分部是亚马逊的大本营，经营利润率上蹿下跳。

2017 年 Q3，北美分部营收 254 亿美元，经营利润仅 1.1 亿美元，经营利润率 0.4%。2018 年 Q3，北美分部营收 343 亿美元，经营利润 20 亿美元，经营利润率 5.9%。2018 年 Q3 经营利润同比暴涨 1714%，这当然是好事，但大起大落令人缺乏安全感。

亚马逊国际分部几乎一直是亏损的，过往 13 个季度中只有一个季度经营利润率达到 0.5%。

2018 年 Q3 国际分部营收 155 亿美元，经营亏损 3.9 亿美元，经营利润率为负 2.5%。

把亚马逊电商业务视为一个整体，其业务性质（大约一半自营）、经营利润率与京东高度相似。

2018 年 Q3，亚马逊北美分部、国际分部营收合计 499 亿美元，约为京东的 324%。

亚马逊是美国电商 「龙头老大」，且发展的空间比京东在中国大得多，国际业务虽然进展缓慢并且持续亏损，但毕竟已初具规模。

综合考虑体量、发展空间和盈利能力，亚马逊北美分部相当于 6 个京东，国际分部相当于 4 个京东。以 3.2 倍的销售收入获得 10 倍的估值，不能算低估。按京东目前市值，10 个京东就是 3000 亿美元。

 2）AWS 的价值

2002 年~ 2013 年，亚马逊海外业务曾连续盈利，12 年的经营利润合计 45.5 亿美元，平均利润率 3.3%。或许是因为扩张而进入 「深水区」，2014 年以来国际分部连续亏损。截至 2018 年 Q3，经营亏损合计 71.9 亿美元，亏损率 3.4%。

海外业务陷入亏损，北美业务利润率最高也只有几个百分点，2017 年 Q3 仅为 0.4%，2018 年 Q3 为 5.9%。

AWS 的经营利润率比北美电商业务高 20 多 个百分点。在过往 13 个季度中，有 9 个季度 AWS 经营利润超过北美电商业务。

过往 13 个季度，亚马逊都获得了经营利润。若剔除 AWS 则会有 4 个季度陷入亏损，其它 9 个季度利润腰折。

电动车在美国的渗透率远远低于电商，特斯拉的想象空间大于亚马逊，但由于业绩不佳市值仅 600 亿美元。没有 AWS，亚马逊的处境比特斯拉强不了多少，从这个角度 AWS 的确 「救驾有功」。

过往 4 个季度，AWS 营收、经营利润分别为 233 亿美元和 65 亿美元。如果给予 3000 亿美元估值，对应 PE、PS 分别为 46 倍和 13 倍，有些偏高，但可以接受。

综上所述，亚马逊估值应为 6000 亿美元，较目前的 8200 亿美元有将近 30% 的下跌空间。