WeWork 拉开独角兽清算序幕

公司

10-17 14:47

本文来自公众号棱镜(ID:lengjing_qqfinance),作者硅发布,爱范儿经授权发布。

联合办公空间新贵 WeWork 快没钱了。

根据彭博社最新的消息:如果再没有新资金注入,WeWork 将在 11 月底之前把账户上的钱全部用光。解决方案目前有两个。一个是,大股东软银继续用新资金换取 WeWork 的股份。根据《华尔街日报》的说法:软银集团已经就此准备好一套融资方案。

一旦协议达成,软银将获得 WeWork 的控股权,并进一步削弱 WeWork 创始人亚当·纽曼的投票权。而另一个解决方案是:由摩根大通为 WeWork 牵头谈判融数十亿美元的债务。目前,摩根大通正与投资者们会谈。但局势依然动荡。

谁也无法保证:WeWork 能否在现金耗尽之前就上述任何一个方案达成协议,或是达成上述两种方案的某种结合。WeWork 创建于 2010 年,之后,一路高歌猛进,仅仅是在三个月前,它还是排名全美国私人市场估值第二的独角兽公司,并计划在今年 IPO。因此,扼腕的同时,外界更多是困惑:到底是什么原因,让这个曾被奉为「天之骄子」的明星公司,突然之间就陷入到了这样崩溃的境地呢?

独角兽估值惊魂

首先,需要注意的是,在 WeWork 奔溃前的 9 月,WeWork 即将 IPO 之际,它的估值经历了一个过山车般的大动荡:从在私人市场融资时的 470 亿美金,被修正到了 100 亿-150 亿之间,跌去近 2/3。为什么呢?仔细研究,共有三个因素促成了 WeWork 估值的大跌。第一个因素,公平的讲,WeWork 首先是」市场动荡「的牺牲品。如果你了解美国的资本市场就知道,今年在美国上市的几个独角兽公司,情况都不好。全球打车软件第一股 Uber,也是突然在上市前夕被迫降低估值目标,从最初的 1200 亿美金,降到了 824 亿美金。而截至 9 月底,Uber 股价已较发行价跌去了 30%,市值约为 530 亿美金,不到其最初预期的 1200 亿美金估值的一半。Lyft 的情况也差不多,交易价格是 41 美元,比它每股 IPO 发行价 72 美元要低了 42%。「这些都是典型的一二级市场估值倒挂造成的估值下降。」10 月 14 日,Fusion Fund 的创始合伙人张璐对《硅发布》指出。此前,全球资本市场经历了一个「资本过剩-资本助推-估值虚高-IPO-估值下降」的过程。而尤其需要注意的是,在经历了 Lyft 和 Uber 糟糕的 IPO 之后,目前,投资者对「看上去很有前景、但是从未被证明(能赚钱)」的商业模式都如惊弓之鸟。实际上,WeWork 还不是最具戏剧性的。在 WeWork 之后,美国室内健身公司 Peloton 上市首日即破发并大跌 11%;同一天,全球体育娱乐巨头 Endeavor 干脆就取消了 IPO。一言以概之:今年是 20 年来美国首次公开募股的最大年份,但其中的多数公司都不盈利。虽然,公司的早期盈利能力并不代表它就能够在长期时间内跑赢大盘,但是 2019 年的市场,真的不那么有耐心了。

第二,WeWork 荒唐的公司治理,也进一步招致了投资者们的质疑。

根据招股说明书:WeWork 向 CEO 支付了 590 万美金购买「We」的商标,以及签有诸如「假设创始人亚当·纽曼突然离世或遭意外,则将由亚当·纽曼的妻子任命 WeWork 的接班人」等等不符合商业常规的协议。

「从逻辑上讲,创始人是公司的主要所有者之一,创始人拥有商标,也就意味着是公司的商标。这时,公司向创始人购买商标是没必要的,这样做,会被诟病为是个人变现的一种行为。而且,WeWork 的商业前景有很多令人担忧的地方,公司需要大量钱,创始人在这个时候购买和变现,虽然金额不大,但也释放出了比较消极的信号。」Fusion Fund 的创始合伙人张璐指出。

当亚当·纽曼遇上孙正义

而促成 WeWork 估值大跌的第三个因素,就是它那「不赚钱」的商业模式了。在详细论述 WeWork 的业务模式之前,我们需要先来看一下:WeWork 创始人亚当·纽曼的心有多大?通常来讲,创始人的心最好不要去猜,因为你猜不到。企业家其实是「来处」最为复杂的一种职业,他们个人干一件事情的驱动力,经常是千奇百怪,让你很吃惊。比如说,做了 Spotify 的丹尼尔·埃克。他做 Spotify,不是单纯的想做一个「全球最好用的音乐工具」,而是因为,他想让由于非法下载和 CD 销售崩溃遭受重创的全球 100 多万名歌手能够靠自己的作品生活。有一次,《快公司》的记者问他:「多数人(因此)把你描述成『好人』,这对你来说重要吗?」丹尼尔话锋一转,回道:甘地、耶稣和约翰·列侬,这些人有什么共同之处?他们都被谋杀了。只是一个不相干的例子,说明丹尼尔曾经想问题想得很深。前不久,美国媒体 Intelligencer 也刊发了一篇有关纽曼的文章,里面的情节同样让人大开眼界,如下:

  • 2018 年,纽曼在某个公司活动中说:「世界上有 1.5 亿孤儿。我们公司想解决这个问题,并给他们一个新的家:WeWork Family。」
  • WeWork 在美国其实有三个业务:联合办公空间 WeWork、幼儿园 WeGrow,以及在金融区自带家具的公寓租赁 WeLive。当纽曼提到 WeLive 时,他说:「这是解决全球孤独和自杀增加的一种方式,以确保『没有人会感到孤独』。」
  • 纽曼还认为,WeWork 的「规模」可以使其能够帮助解决世界上一些最大的问题,比如难民危机。他说:「我需要拿到我能够拿到的最大估值。这样,当各国开战的时候,我希望他们来找我。」

(补充一下:纽曼出生于以色列,童年艰辛。7 岁时父母离异,22 岁前居住在 13 个不同的家里,曾经在以色列海军服役 5 年)

可想而知:想法如此「大」的一个人,遇到同样想法如此「大」的孙正义,将产生怎样的干柴烈火。

2017 年,亚当·纽曼与孙正义第一次会面。

彼时,软银刚刚组建千亿美金规模的愿景基金,并已经用「闪电战术」对硅谷的 Uber、Slack 等几十家公司下了巨额赌注,在美国声名鹊起。所谓「闪电战术」是指:让公司尽可能快的抢占市场份额,而不用担心利润。

那一天,孙正义对纽曼说了一句话,他说:

In a fight, being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being『crazy enough』。

翻译过来就是:「在战斗中,疯狂比聪明更好。」

孙正义觉得 WeWork 还不够疯狂,他认为 WeWork 的估值可以值「千亿美金」。

孙正义随后向 WeWork 注资 44 亿美金,但前提是 WeWork 不能够仅仅是一个租借办公桌给独立会计师和小公司的生意。他告诉纽曼,要让 WeWork「比原来计划的大 10 倍」。

软银希望 WeWork 既大又快,纽曼做到了。成立 9 年时间,WeWork 取得的成就令人咋舌:在全球已经涉足 29 个国家,111 个城市,总共 528 个 WeWork 大楼。而且,计划立即进入另外 44 个城市,最终定位全球 280 个城市。WeWork 在 2018 年的收入是 18 亿美元,但仅仅在 2019 年的前六个月就达到了 15 亿美元。

「嗜血」的业务模式

前述这种增长,需要大量钱。WeWork 的亏损也相当惊人。但需要注意的是:WeWork 坚持认为,如果它越大,它最终创造的利润也就越大。这也反映在了它的招股说明书里。WeWork 称:「我们在一个特定城市战略性的聚集地点越多,我们的社区就越大,就越有活力,这种集群效应,可以提高我们产品的品牌知名度,使我们能够实现规模经济,从而推动我们全球平台的货币化程度更高。」这是非常有可能的。比如说,《硅发布》在美国就用 WeWork,回到国内租赁办公室时,基本不会考虑其它品牌,因为 WeWork 所有的软硬件「系统」,自己都很熟悉了。另外,如果 WeWork 的会员租赁公寓服务 WeLive,可以享受折扣。其实,《硅发布》很早就查过 WeLive 是否在硅谷有楼,很遗憾,它目前只在纽约有。这其实也进一步说明了:假设资本是无限充沛的情况,WeWork 会是受益方。换句话说,也可以这样理解:WeWork 的愿景,需要 WeWork 变得更大。这意味着,为了现金表现更好而放慢增长,实际上可能使 WeWork 更加无法实现盈利目标。但现在 WeWork 上市在即,投资者更关心的一个问题是,WeWork 什么时候能够赚钱呢?为回答这个问题,我们来看一下 WeWork 招股说明书里的两张图。第一张,是 WeWork 的成长速度图:

WeWork拉开独角兽清算序幕 | 棱镜

第二张,是 WeWork 的收支平衡结构图:
WeWork拉开独角兽清算序幕 | 棱镜
把这两张图结合起来看,可以看到:第一,平均一个楼,WeWork 大概需要 12 个月时间实现收支平衡。第二,528-425+425/2=315。也就是说,有超过 300 个工作站,即 WeWork 有大概超过 50% 的工作站,目前,是位于第二张图的亏损部分。这能够帮助我们理解:为什么 WeWork 的支出几乎是它收入的两倍。并且,如果一旦它停止扩张(营销和销售费用同时下降),似乎它收支的差距就会迅速缩小。可惜的是,到目前为止,WeWork 的财务情况不是这样「表现」的。为此,美国科技媒体 Business Insider 专门写了一篇文章,分析 WeWork 的财务情况,具体观点如下:第一,就像所有优秀的 IPO 选手,WeWork 的收入随时间推移而增长。请看下面这张图:WeWork拉开独角兽清算序幕 | 棱镜
第二,一般来说,只要亏损随时间推移下降,或是在收入中所占百分比下降,那么就可以认为:这家公司正在对业务进行投资,并且,未来可能盈利。但在上图里,WeWork 的净亏损(红色部分)随时间推移而增长。并且,调整后的 EBITDA(绿色部分,为净亏损扣除奖励高管的股票补偿费用后的数字),也随时间的推移而增长。此外,WeWork 的损失在其收入中所占的百分比,也没有随时间推移而下降。请看下图:
WeWork拉开独角兽清算序幕 | 棱镜
其净亏损在收入中所占百分比(蓝色),和净亏损扣除非现金项目后在收入中所占的百分比(红色),没有明显的规律。此外,WeWork 的现金流也没有明显规律。其现金流在头两年的时间里是正的,最近,则是负的。

  • 2016:$ 176,905 至 $ 84,027
  • 2017:$ 243,992 至 $ 1,590,777
  • 2018:-$ 176,729 至 -$ 7,177

WeWork 在招股说明书中称:「长期看,尽管我们不认为净亏损占我们收入的百分比会增加,但这一比例可能会在短期内增加,并将继续绝对增长。」

换句话说:WeWork 似乎认为它还是一家非常早期的公司,所以这些亏损,都只是它长期计划的一部分。

这呼应了它对市场规模的预想,WeWork 在其招股说明书中称:

(我们)在美国的可寻址市场机会为 9450 亿美元,在全球为 1.6 万亿美元。而目前,才实现了全球总机会的 0.2%,以及潜在市场十大城市中的 0.6%的机会。

根据桑福德 C. 伯恩斯坦的分析师克里斯. 莱恩的预测:WeWork 需要在未来 4 年内有 72 亿美元,才能够把现金流转正。而如果在 2022 年之前出现经济衰退,那么它所需要的钱,将提升到 98 亿美元。

简直天文数字!

很明显:虽然 WeWork 的愿景很大,但这样一个盈利时间表和财务情况,惊吓到投资者,也就不奇怪了。

软银少给了 140 亿美金

而在 WeWork 这样大的一个愿景,以及这般耗钱的模式下,这里还有一个小插曲。实际上,WeWork 并没有拿到市场膨胀期时软银承诺给它的 160 亿美金。换句话说:WeWork 的现金流其实整整少了 140 亿美金。转折点,发生在去年的圣诞节之前。当时,孙正义给纽曼带来了一个坏消息——愿景基金投资 WeWork 160 亿美金并成为 WeWork 大股东的计划,泡汤。原因是,股票市场下跌,愿景基金的 LP 们包括沙特阿拉伯,对投资更多的房地产项目犹豫不决。而作为替代性的一种解决方案,今年 1 月,软银用自己的钱,而不是愿景基金的钱,向 WeWork 投资了 20 亿美金。这个时候,软银给 WeWork 的估值是 470 亿美金。但市场的情况,显然是更差了。当 WeWork 在 8 月公布招股说明书时,其糟糕的公司治理问题透明化,随即触发大动荡。WeWork 和软银之间的关系,也开始变得微妙。一方面,如果 WeWork 继续以这样难看的估值上市,将直接影响孙正义募集第二支愿景基金的能力。软银已经启动第二支基金的募集,规模为 1080 亿美金。

这也正是软银希望 WeWork 把上市时间推迟到 2020 年的原因。

但恐怕,WeWork 别无选择只能上市募资。因为根据招股说明书,如果 WeWork 要拿到 60 亿美金的债务融资,它就必须能够在 IPO 中募到 30 亿美金。

而孙正义恐怕无法再给出数十亿的美金,来消除这 60 亿债务融资的 IPO 激励。

之后,软银传出了以下消息:将在 WeWork 上市后用 7.5 亿美金购买 WeWork 将出售的 25% 的股票。这也意味着,软银在 WeWork 项目中的总投资额,将达到 110 亿美金。

但是很快,情况急转而下:

因为不希望 WeWork 上市导致投资业绩减计,软银对 WeWork 董事会施加了压力,WeWork 的创始人亚当·纽曼被迫卸任 CEO 一职,只保留非执行董事席位。

之后,WeWork 宣布暂缓上市。直至几天前最终宣布:将撤回 S-1 申请,并至少在目前阶段终止上市。

在亚当·纽曼辞去 CEO 一职后,WeWork 的新管理层已经迅速开始着手削减成本,包括出售过去几年里 WeWork 所收购的三家公司、裁员数千名员工,以及关闭幼儿园业务 WeGrow。

根据美国付费阅读媒体 The Information 的报道,WeWork 计划在明年年初前,出售其收购的办公清洁服务公司 Managed by Q、团体聚会提供商 MeetUp 以及市场营销公司 Conductor。

其中,Meetup 于 2003 年推出,曾是湾区非常有名的一个聚会服务商。当时,收购 Meetup 也是 WeWork 非常高调亮眼的一次收购。

根据 WeWork 的招股说明书:WeWork 为收购这三家公司,共花费了近 5 亿美元的现金和股票。当然,这个价格仅反映当时 WeWork 股票价值的价格,此后可能下降。这三家公司的年收入都在「亿万」美金级别,但是目前,这三家公司都还处于亏损状态。

一个时代的终结

说到这里,整个事情的来龙去脉已经清晰。那么从失败的 WeWork IPO 事件中,我们可以学到什么呢?第一,它再次证明了今年春天美国资本市场在 Uber 和 Lyft 上市后所释放出的一个信号,即:公共市场的投资者,对亏损的公司已经非常警惕,尤其是那些还没有明确盈利方式的公司。第二,此前 WeWork 估值大跌,实际上是「市场」开始发挥作用的一个典型情况。市场正在找 WeWork 的实际价格,但不是软银所说的那个。换句话说:独角兽清算已然开场,并将一起警示中国的公司。近日,摩根士丹利(Morgan Stanley)的首席美国股票策略师迈克·威尔逊(Mike Wilsons)在给投资者的一份报告里也指出:「WeWork IPO 的失败,标志着一个时代的终结,这个时代即:哪怕一个公司不盈利,它也可以获得巨大的市场估值。」威尔逊还把 WeWork IPO 失败所揭示出来的趋势性分量,等同于其它几个具有标志性的趋势性事件,这些事件是:第一,破产的贝尔斯登(Bear Stearns)在 2008 年出售给摩根大通(这一交易标志着本世纪头十年过度投资的结束);第二,美国在线与时代华纳合并失败(标志着互联网泡沫达到巅峰);第三,美国联合航空公司的失败杠杆收购(这在 1980 年代终止了 MBO(管理层收购)狂潮)。不管怎么样,反弹已经在发生。投资者对诸如 Peloton、Uber 和 Lyft 之类的新上市独角兽公司,进行了全面的反叛,这些独角兽公司都在交易初期苦苦挣扎。「对任何东西给予极高的估值都不是好主意,特别是对那些可能永远无法产生正现金流的企业。最具投机性、定价最不合理的市场领域现在已经开始崩溃。」威尔逊进一步指出:」这意味着科技企业和其他高增长软件类股将面临困境,并将给整体市场带来压力。」

此前,根据 The Information 的报道,最晚,WeWork 需要在明年的春季之前筹集现金。但是现在看来,情况可能更加糟糕。

WeWork 也许能够度过感恩节,但是撑不到圣诞节了。其手上的资金正在迅速流失,如果 WeWork 最终的财务救援计划是来自软银,那么,WeWork 在接受资金时的估值可能进一步跌破 100 亿美金,并进一步把公司创始人亚当·纽曼踢出局。

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