做空瑞幸、爱奇艺背后的，到底是一滩什么「浑水」？

瑞幸自爆 22 亿财务造假的风波还未平息，最近爱奇艺也遭遇做空，而好未来则步了瑞幸后尘，这可能只是刚刚开始。

据不完全统计，在 2020 年 1 月 29 日 到 3 月 4 日，已经有 9 家中资公司被做空机构盯上，平均 4 天就有一只中概股被做空。

而最近被做空的瑞幸、爱奇艺、好未来等中国企业背后，都跟一个叫做浑水（Muddy Waters Research）的做空机构有关。

这个通过一份报告就能让一家公司市值蒸发几百亿、并从中获利的华尔街之狼，过去 9 年已经做空了 18 家中概股，当中不乏新东方、安踏和瑞幸等明星企业，其中 9 家已经摘牌退市。

有人说它是食腐的秃鹫，也有人尊称其为专职打假的市场清道夫，这到底是怎么一滩「浑水」呢？

接连做空瑞幸、爱奇艺，浑水是怎么做到的？

要了解浑水这家公司，首先需要搞清楚做空机构的盈利模式。

炒股的朋友都知道，在股票市场赚钱往往是靠股价上涨，而做空机构则是利用股价下跌来赚钱的。这是怎么做到的？

打个比方，一支股票的现价为 100 元，我向券商借来 100 股，承诺一个月后归还，并支付 100元的利息。

股票借来之后，我立刻就以同样 100 元的价格卖出去。现在我手里就有了 10000 元现金。

一个月后这支股票跌到了 10 元，我从市场上买回 100 股还给券商，加上 100 元利息，我一共花了 1100 元。

也就是说，我一分钱没花，就白赚了 8900 元，简直是空手套白狼啊！

如果换作浑水这样的大空头，就要在上面这些数字后再加几个零了。著名的空头索罗斯，就曾以这种方式做空过多个国家的货币。据「Tech 星球」报道，这次部分瑞幸的做空者已经获得了 150 倍的收益。

不过做空也不是一门稳赚的投资，前提是要让目标公司股价大跌，如果股价不跌反升，做空者就可能倾家荡产了。

所以浑水要做的事情，就是想办法让被做空的公司股价下跌，而他的方法只有一个，却屡试不爽，就是发布一份该公司在业务、财务等方面造假的调查报告。

比如前段时间浑水针瑞幸咖啡的那份 89 页调查报告，就雇佣了92 名全职和 1418 名兼职人员在全国 45 座城市 2213 家瑞幸门店实地进行了 11260 小时调查，收集了25843 多张小票，以及瑞幸内部的大量聊天记录。

通过大量的实地调查，浑水在报告中指出瑞幸财务造假，虚增营收，夸大广告费用和营业利润。尽管不少业内人士指出这种调查方式也存在疏漏，但最终瑞幸的自爆也证明了浑水的判断基本是准确的。

不过浑水之后对于爱奇艺的做空却有点失水准，尽管这份报告是由另一家叫做「狼群」（WolfPack Research ）的做空机构撰写，浑水只是负责转发，但报告的漏洞也过于明显。

在这份只有 37 页的报告中存在不少逻辑问题，比如只通过两家广告公司的数据来倒推爱奇艺的日活数据，以 1563 人的抽样调查来印证爱奇艺夸大会员收入。

不过这份报告也披露了一些有意思的数据，人口稀少的西藏，最近却在热度地区榜单中名列前茅，虽然这不足以证明爱奇艺数据造假，但结合近年来那些播放量动辄数百亿的网剧，不禁让人深思。

寻找那些有可能造假的公司，是浑水这些做空机构的本能，就像鲨鱼对于海里一丝血液的敏感。

号称中概股杀手，这是一滩什么「浑水」？

浑水盯上瑞幸咖啡，其实不是偶然。浑水在做空界声名鹊起，靠的就是做空中国在美上市企业，人送外号「中概股杀手「。

在 2010-2011 年期间，浑水「猎杀」中概股几乎一打一个准，回看浑水做空这些公司的手段，和做空瑞幸如出一辙，除了调查关联方、供应商和客户，大量的实地调研必不可少。

这种最原始且效率不高的调查方式，却非常有效。可谓一招鲜，吃遍天。

比如在调查东方纸业，浑水通过到工厂暗访和与工人交谈，发现厂房设备老旧，环境潮湿，库存基本是废纸，对外展示的只是一些「样板工程」。

调查辉山乳业时，派出调查员拜访了 35 家农场、5 个生产基地，还动用无人机来观察辉山的厂房。

调查中国高速频道时，浑水实地察看了 50 多辆公交车上终端广告播放情况，发现司机都爱播自己的 DVD，高速频道根本无法把控广告是否在这些公交车上播放。

而浑水的创始人卡森·布洛克（Carson Block），在早期甚至会想办法溜进一家公司管理层的会议，即便被发现的风险很高。

我以前非常喜欢看管理层面对尖锐问题时的反应，来判断哪些问题让他们感到不适。

这个浑水背后的操盘手，也是个充满神秘色彩男人，成为大空头之前，他只是个在中国屡次创业失败的愣头青，命运的转折点出现在 2010 年。

卡森·布洛克的父亲经营着一家股票调研机构，2010 年他决定派在中国生活多年的儿子，调查一家叫做东方纸业的公司，卡森·布洛克最终发现这是家「骗子公司」，并提议做空这家公司，但父亲并不感兴趣。

然而此时债务缠身的卡森·布洛克决定孤注一掷，自己做了一份 30 多页的调查报告，质疑东方纸业财务造假，美国证券交易委员会很快介入调查，东方纸业股价暴跌超过 80%。

就这样，卡森·布洛克打响了做空中概股的第一枪。而布洛克在中国的创业经历和法律从业背景，也成为了他调查中国公司的优势。

虽然一战成名，但人们发现要找到卡森·布洛克并不容易。当时整家浑水就全职员工就只有卡森·布洛克一人 ，大量调查都是委托承包商完成，公司官网也找不到具体的地址。

《经济学人》曾在 2011 年发表了一篇题为《红旗崛起：浑水背后的男人，中国上市公司的一个灾难》的文章，指出卡森·布洛克不会轻易透露自己的行踪，其中一个原因是「收到了死亡威胁」。

那些帮助浑水搜集做空证据的一线调查员，往往不知道自己真正在调查什么。不久前燃财经采访了一些参与调查工作的实习生，招聘启事上写的只是「咖啡项目线下调研实习/兼职招募」。

类似的方式浑水在 2011 年调查分众传媒时就采用过，当时浑水在上海成立了一家叫仓宝阁的仓储公司，以招聘 LCD 广告客服高级经理、LCD广告销售总监、LCD广告楼宇巡视专员等职位为由，来调查分众传媒的业务。

迄今为止浑水依然保留着这种小团队+外包团队的方式，卡森·布洛克在 2017 年接受腾讯财经《财约你》采访时透露，浑水的核心团队只有 5 人，而且往往会同时调查 2-3 家公司。

在 2010 年以来，浑水已经做空至少 18 家中国公司，9 家以退市收场，绝大部分公司都遭受不同程度的股价下跌，虽然也有对新东方、安踏做空失败的案例，但这样的命中率已经足以让浑水成为令人仰望的大空头。

说到「中概股杀手」，不得不提的还有和浑水齐名的香橼（Citron Research）。香橼的做空模式和浑水大同小异，而且同样聚焦中国公司，奇虎 360 和恒大都曾是香橼的猎物。

有人曾统计过，被香橼盯上的公司一年内市值平均会下跌 10% ，最多的跌去了 95%。

而香橼的创始人安德鲁-莱福特（Andrew Left）路子更野，这个没有金融背景的中年人，凭借自己的敏锐嗅觉在股市上如鱼得水，颇有点经典港剧《大时代》中丁蟹的味道。

是浑水摸鱼的大空头，还是市场的清道夫？

很多时候，做空是正常的市场行为。然而由于做空可能带来巨额利润，也会出现不择手段的恶意做空者，同样是披露上市的黑幕，但可能采用似是而非的数据，甚至无中生有。

这已经形成了一条成熟的产业链，做空机构也并非单打独斗。做空机构可能需要买通公司的高管，委托咨询公司进行调查，调查完成后将报告卖给对冲基金，购买股票和看跌期权，而律师事务事务所则以欺诈为由发起集体诉讼……

只要被做空公司股价大跌，上述机构都能从中获利，而这些机构的行动又会进一步促进股价下跌，特斯拉就是美股中被做空的常客。

尽管做空机构的根本目的是赚钱，但客观上也起到了一定的市场监督作用，能将一些有问题的企业从市场上清理掉。商业咨询顾问刘润认为浑水这样的做空机构是市场的清道夫。

有了做空公司，上市公司才会如临深渊，如履破冰，坚守价值观，不敢轻易造假。

即便是新东方被浑水做空的时候，俞敏洪也承认了做空机构对上市公司的监督作用。

中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在 A 股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。

从浑水和香橼的做空方式来看，他们的调查手段其实和调查记者十分相似。香橼创始人安德鲁-莱福特就曾表示自己是一个「靠信息交易吃饭的调查记者」。

两者都起到了监督作用，只不过调查记者往往凭着正义感来做这件事，而空头们只希望大赚一笔。就像安德鲁-莱福特说的：

我这类调查记者不比别人。我们一出手，要么是赢一座金山，要么是输一座金矿。

其实，真正的「中概股杀手」从来就不是浑水和香橼这些做空机构，而是瑞幸这样活在虚幻泡沫之下，不断透支投资者对中概股信任的公司。

题图来自：《华尔街之狼》