那些在 120 美元买阿里的人，可能有机会解套了

摘要：尽管扣除掉并表以及基数这些不可持续的因素的影响，阿里本季度的收入增长可能远低于 59% 的超预期增长水平，但总体来看相比几个季度前，阿里巴巴身上的不确定性有所降低，加上投资风格变化，可能助其股价重返 120 美元的高岗。

那些在 2014 年底阿里巴巴股价冲向 120 美元最高点时加入的投资者，如果不出意外，未来的一到两个季度就可能有机会解套了。在刚刚发布的上个季度财报中，阿里的收入增长了 59%，而在之前的连续四个季度，它的营收增长率都低于 40%，在去年同期甚至低至 28%。

新财报可能会借着资本向处于主导地位的公司集中的机会，点燃阿里股价反弹的激情。对很多谨慎但又看好互联网前景的资金而言，在不确定增加的时期，它们可能会从高风险的标的抽身，转向那些能够提供更多确定性（更稳定的行业地位和更明晰的盈利模式）的标的，而阿里显然是个不错的标的，这会起到助涨的作用。

重要的是，我们首先必须弄清楚超预期增长的来龙去脉。阿里反常的收入增长主要有下列动力（不同的动力来源的贡献计算可能有重复，单独列出仅仅为了比较这些项目本身的重要程度）：

移动化：在过去的这个季度，国内零售业务移动端货币化比率提高了 0.64 个百分点，达到了 2.8%，首次超过了 PC 端，仅此一项就贡献了将近 20 个百分点的收入增量；同时，移动端交易额占比提高了 20 个百分点，规模同比增长了将近 7 成——这既可能反映用户在移动端更加活跃，也可能是因为用户的增加使然，因为移动月活跃用户同比增加了 1.2 亿——贡献了约 27 个百分点的增长率。

与之相应，PC 端零售开始萎缩，本季度来自 PC 端的零售收入为 59 亿元，而去年同期为 77 亿元，此项产生了将近 9 个百分点的抵消。过去的几年中国智能手机用户高速增长，这带动了移动购物用户的扩张，而手机远高于 PC 的普及率，并允许用户随时随地购物，从而刺激更多的消费行为，尽管它们对 PC 端购物产生了消极作用，但却能使阿里巴巴长远受益。

云计算：本季度来自云计算的收入为 12.43 亿元，同比增长了 156%，这已经是该业务连续多个季度保持 100% 以上的增长。仅此一项，又为阿里收入提供了将近 4 个百分点的增量。

国际化：来自国际零售的收入同比增长了 123% 至 11.17 亿元，这项贡献了 3 个百分点的增量。但目前不知道这是否意味着阿里已经找到了实现国际化的方法，建立了趋势性的增长。

内容战略：本季度阿里首次单独披露了来自媒体和娱乐板块的收入——同比增长 286% 至 31.35 亿元，贡献了约 12 个百分点。这项主要包括优酷土豆和 UC 等业务，其中在去年同期尚没有优酷土豆这一项，去年同期优酷土豆的收入为 16 亿元，同比增长超过 57%。即便该业务今年没有增长，仅并表就能贡献 8 个百分点的增量。

经济和社会变化：中国经济增长放缓可能会让消费者的价格敏感性提高，这会强化本来已经在积累的线上购物习惯，而房地产价格的上涨，可能也加剧了传统零售业的衰退，但它们可能不会完全退出，而是逐步将更多的业务转向线上，以降低成本、弥补线下用户的流失。另外，企业的成本结构重组也会使其云计算业务受益。

基数因素：阿里去年同期的收入为 202.45 亿元，同比增长仅为 28%，无论从相对规模还是增长率看，都处于过去几年的低位，同时，2014 年同期的增长速度也并非处于高位。如果将去年的收入增长调整到 40% 这一相对合理的水平，则本季度的增长速度立即会下降到 46% 左右。另外，今年 618 阿里旗下零售平台参与的力度明显高于往年，尽管财报中没有披露这期间的财务贡献，但显然它也会对本季度的高增长有所出力。

可见，如果扣除掉并表以及基数这些不可持续的因素的影响，本季度的收入增长可能不会超过 40%，和之前的几个季度的增长水平并不会有明显的差距。另外，从其主要的增长动力“移动化”这一项来看，也可能缺乏持续大幅提升的可能，目前其移动端的交易额和收入占比都达到了 75%，移动端货币化比率达到 2.8%。而 2012 年以来它最高的货币化比率（来自 PC 端）也只有 3.53%，去年第四季度其综合货币化比率已经达到 2.98%。当货币化比率稳定下来，其增长动力将主要来自交易额和用户的增长。

但总体来看，相比几个季度前，阿里巴巴身上的不确定性有所降低，比如口碑的进展可能降低它被美团这样的服务电商侵蚀甚至替代的风险。又比如，过去人们一度担心移动屏幕太小，可能不适宜购物，现在看来，这种担心是多余的，而且移动化还使阿里有机会紧密其与用户的关系，扩大潜在用户基数。

此外，京东的竞争是阿里在一段时间内一个重要的压力来源，但过去几个季度，京东自身的压力上升（相关文章可以通过在微信公号搜索 “京东” 来获得），也可能暗示京东与阿里的竞争来到一个阶段性的拐点——更多的不确定性和压力落在了京东一侧——尽管我认为京东对阿里的潜在威胁仍然不容小觑。

即便不考虑其仍然两倍于阿里的交易额增长，以及似乎正在好转的成本收入结构，仅仅其 1.88 亿的年活跃用户和强劲增长速度，以及与腾讯的互补关系，就是不得不引起重视的力量。

而阿里正在实施的 “生活在阿里” 的战略可能会增加对用户的吸引力和黏度，而不仅仅是卖出更多的产品，这与 2005 年左右腾讯开始实施的 “在线生活” 有异曲同工之处，可能会强化它在用户中的位置，并提高其平台的地位和价值认知。而且该战略能够将阿里在内容等领域的潜在价值发挥到极致——内容提供了丰富的生活激发场景。

同时，围绕产业链和生态的布局，可能会使阿里在新的竞争规则下获得持续不断的动力来源，正如尹生（微信公号 jia-zhi-xian）此前在《交易额崇拜该收收了，电商大战已是 3.0》一文中提到的，电商竞争已经从交易额阶段进入到产业链和生态经营阶段，而这正是京东目前处于相对弱势的地方。

因此，阿里的估值水平也会相应提高，按照目前美国几大主要互联网公司的估值水平，以及考虑一定的风险折扣，我认为可以给予阿里 12～15 倍的动态市销率。过去四个季度它的收入同比增长了 40% 至人民币 1130 亿元（约合 170 亿美元），对应的估值为 2000～2550 亿美元，而未来的一到两个季度则可能上升到 2400～3000 亿美元。

这个估值没有考虑阿里在蚂蚁金服、微博、陌陌、苏宁等公司的股份价值，但对这部分资产的价值我认为不要过于认真，因为我宁愿将这些资产视为阿里巩固和提升其市场地位、降低其战略不确定性、从而提升估值水平保障，至少可以将它们视为阿里旗下零售平台边界的延伸。

申明：内容仅作参考，不作为投资决策之依据，本人不持有阿里股票。

题图来源：Make