营收破 200 亿的蔚来，股价还是跌？李斌：盈利就在下季度

在造车新势力的战场上，数据往往有两种读法，一种是写在财报里的过去，一种是藏在指引里的未来。

11 月 25 日晚，蔚来交出了一份堪称史上最佳的季度成绩单：营收 217.9 亿元创历史新高，交付 8.7 万台刷新纪录，现金储备大涨至 367 亿元，甚至经营性现金流也实现了久违的转正。

然而，资本市场却给出了截然相反的反馈。财报发布次日，蔚来港股开盘后震荡下行，跌幅超 6%，美股盘前也出现波动。这种「业绩大胜，股价大跌」的割裂表明， 市场已经不再单纯为规模增长买单。

当李斌在财报电话会上喊出「四季度盈利」、「2026 年全年盈利」的目标时，他手中握着的，究竟是什么样的牌？

一份无可挑剔的成绩单

如果只看 Q3，蔚来确实打了一场漂亮的翻身仗。

最直观的改变在于「规模效应」的兑现。单季交付 87071 台，这一数字不仅是蔚来成立以来的最高纪录，更重要的是，它是由蔚来、乐道、萤火虫三个品牌协同作战的结果，这种多点开花的局面，已经让蔚来的营收规模站上了 200 亿大关，同比增长 16.7%。

比营收更让投资者欣慰的，是毛利率的修复。

在长达两年的价格战泥潭中，蔚来曾深受毛利下滑之苦。但本季度，蔚来整车毛利率回升至 14.7%，综合毛利率达到 13.9%，均为近三年来的高点。主要原因有两个，一是 30 万以上的高端市场基本盘稳住了，虽然均价因产品组合变化有所下降，但供应链成本的优化抵消了负面影响；二是乐道 L90 这种走量车型，竟然在初期就实现了 15-20% 的毛利水平，没有沦为「赔本赚吆喝」的负资产。

而对于一家长期被贴上「烧钱」标签的企业来说，本季度最具里程碑意义的数据，其实是现金流。

财报显示，蔚来三季度现金储备环比大增近百亿，达到 367 亿元。更关键的是，公司实现了正向经营性现金流和自由现金流。这意味着蔚来在经营层面初步具备了「自我造血」的能力，不再完全依赖外部融资来维持运转。

既然基本面如此硬朗，市场为何还要砸盘？

问题的核心在于预期差。此前，市场基于李斌「月销 5 万」的口号，对 Q4 抱有极高的增长预期。然而，蔚来给出的 Q4 交付指引仅为 12-12.5 万台，折合月均 4 万台出头。

虽然同比仍有 65% 以上的增长，但在资本看来，这不仅意味着环比增速的放缓，更暗示了在明年补贴退坡前夕，蔚来的增长动能可能不如想象中强劲。招银国际等机构迅速下调了目标价，担忧在激烈的价格战中，蔚来难以同时维持高销量和高毛利。

销量指引下调，为何还敢谈赚钱？

面对指引不及预期的质疑，李斌在电话会上说：

我们还是有信心实现四季度的盈利。

销量预期下调了，反而更有信心赚钱了？这听起来似乎违背商业常识。但如果细拆李斌在财报会上的发言，你会发现，蔚来的盈利逻辑，正在从「规模换利润」，转向精细化的「结构换利润」。

首先，是激进的产品结构调整。

「四季度 ES8 将会迎来交付量跃升的过程。」李斌这句看似轻描淡写的话，实则是 Q4 盈利的核心。作为蔚来售价最高、毛利最丰厚（超 20%）的旗舰车型，ES8 的每一台交付，其利润贡献可能相当于 2-3 台入门级车型。

李斌透露，目前 ES8 订单强劲且有大量库存订单，绝大部分都将集中在四季度交付。这意味着，即便 Q4 总销量没有达到月均 5 万的「爆量」状态，但只要高毛利的 ES8 占比大幅提升，整车毛利率就有望从 Q3 的 14.7% 进一步攀升至 18%。

这就是蔚来敢于在销量指引疲软时，依然维持盈利目标的底气——不仅要卖得多，更要卖得贵。

与此同时，蔚来依旧在勒紧裤腰带过日子。

李斌明确表示，Q4 的研发费用将维持在 20 亿元的水平，不再盲目扩张。更关键的是 SG&A（销售、一般及管理费用）的控制。在 Q3，这部分费用虽然占比持平，但李斌给出了硬指标：Q4 要将 SG&A 占销售成本的比例控制在 12% 左右。

要知道，蔚来一季度此项指标高达 40%，二季度降至 23%。如果真能压到 12%，意味着在销售成本对应的营收规模下，蔚来将硬生生省出超过 20 亿元的利润空间。

最后，是蔚来的技术变现——蔚来正在规划神玑 NX9031 芯片的对外销售和授权。

李斌表示，如果有厂商寻求战略合作，「很自然地我们就给他提供芯片」。甚至，这颗拥有已知最高内存带宽的车规级 AI 芯片，还可能应用到机器人等非汽车领域。

也就是说，蔚来正在尝试将巨额的研发投入转化为直接的收入来源，类似于特斯拉开放 FSD 授权或亚马逊做 AWS，如果神玑芯片能成功外供，不仅能分摊研发成本，还能为蔚来带来高毛利的技术服务收入。

当然，前提是「如果有厂商寻求合作」。

因此，机构的担忧并非空穴来风。招银国际指出，要在 Q4 销量环比增长有限的情况下，强行将费用率压低到如此极致的水平，本身就具有极高的执行风险。此外，乐道 L60 虽然毛利尚可，但受到置换补贴退坡的影响，其销量爬坡是否顺畅，也将直接影响蔚来分摊固定成本的能力。

蔚来不止「大车战略」

如果说 Q4 是为了证明「能赚钱」，那么 2026 年就是为了证明「能赚大钱」。

站在 2025 年末的节点，李斌对未来的信心主要建立在一个判断上：高端纯电大车的春天，终于要来了。

这是一个反直觉的判断。毕竟在过去两年，理想汽车凭借增程路线在大车市场大杀四方，而纯电 SUV 往往因为续航焦虑和补能问题，在 30 万以上市场步履维艰。

但李斌列举了一组非常有意思的数据：

• 今年三季度，30 万以上乘用车市场纯电渗透率达到了史无前例的 18%，而去年仅为 12%。
• 前三个季度，该细分市场纯电增长高达 33%，而增程同比下滑了 10%。
• 9 月和 10 月，蔚来在大三排 SUV 市场中，纯电销量拿下了第一。

基于这个判断，蔚来为 2026 年制定了颇为激进的产品规划：集齐 5 款纯电大车。

除了现有的 ES8 和乐道 L90，蔚来明年二、三季度还将推出三款新车，大概率包括全新的 ES9、ES7 改款以及乐道品牌的 L80。

李斌认为，随着补能网络的日益成熟，高端用户对纯电车型的接受度正在逼近临界点。一旦跨过这个心理门槛，纯电大车在静谧性、空间利用率，以及智能化上限等体验维度的优势，将会对增程车型形成一定打击。

为了支撑高端之路，蔚来的触角还将向下延伸。

李斌确认，乐道正在开发 20 万以下的产品平台，而萤火虫也将承担起出海和覆盖入门豪华市场的重任。「10-30 万市场在中国有 1500 万辆的规模，我们没有任何理由不在这个市场推出更多产品。」李斌说。

蔚来的这份三季度财报，像是一个分水岭。它标志着蔚来正在试图告别那个靠「融资续命、烧钱换量」的草莽时代，进入一个对经营效率、成本控制和造血能力要求极高的精细化运营时代。

股价的下跌，反映了市场对转型的阵痛和不确定性的担忧；而李斌的信心，则源于对产品结构的笃定。

对于蔚来而言，距离扭亏为盈的终点线，或许真的只差这临门一脚。但这最后的一公里，往往也是最难走的。明年一季度，随着补贴退坡和车市淡季的夹击，蔚来能否守住今年打下的江山，将是检验李斌这套打法是否奏效的试金石。